L’évaluation d’entreprise nécessite d’appréhender la sensibilité de la valeur aux différents paramètres pris en compte. Notamment, comme le souligne cet article, il est important de mesurer l’impact des hypothèses de croissance retenues en fonction des taux de rendements des capitaux investis.

Sommaire

La méthode des comparables¹ se fonde sur l'idée que la valeur d'une entreprise peut être déterminée en observant des transactions portant sur des entreprises similaires et dont le prix est connu. En déterminant le rapport entre la valeur d'entreprise et certains soldes intermédiaires de gestion comme le résultat d'exploitation, on obtient ce qu'il est convenu d'appeler un multiple.

Il est bien connu que la méthode des comparables se heurte parfois à une difficulté : on observe que les transactions portant sur des entreprises de même taille et appartenant au même secteur s'effectuent avec des multiples extrêmement différents. Les analystes se contentent généralement de prendre une moyenne des multiples observés, ce qui ne règle pas la question de la recherche des causes.

En effet, on sait que la détermination de la valeur intrinsèque d'une entreprise s'appuie sur plusieurs hypothèses, les unes concernant le risque donc le coût du capital², les autres concernant le taux de croissance. On a donc pu dire que la valeur d'une entreprise est représentée par la somme du rendement de ses actifs actuels et des options de croissance future. Celles-ci sont le résultat de la croissance globale du secteur et des avantages compétitifs particuliers de l'entreprise par rapport à ses concurrents.

On constate fréquemment que les analystes, sur des entreprises de taille petite ou moyenne, compte tenu de la difficulté de faire des hypothèses de croissance crédibles, se contentent de supposer que l'entreprise restera stable sur les prochaines années. Ceci revient à retenir pour nulle la valeur des options de croissance.

Pour mieux mesurer l'impact des différents paramètres sur la détermination des multiples, nous allons utiliser un modèle construit par Damodaran (cf. fichier joint « Exemple de calcul d’impact.xls ») que le lecteur pourra également trouver sur le site de celui-ci³ (il apparaît sous le nom firmmult.xls). C'est un modèle classique de cash-flow actualisé dans lequel les entrées sont :
C'est un modèle à deux périodes, une période dite de croissance forte et une période de longue durée dans laquelle le taux de croissance ne peut pas être supérieur au taux de croissance globale de l'économie.

Le modèle calcule avec ces paramètres une valeur d'entreprise et donne à la fois le multiple du résultat d'exploitation et la valeur d'entreprise rapportée aux capitaux engagés. Nous allons donc faire tourner ce modèle en considérant que le résultat d'exploitation ne change pas, et que le coût du capital est identique ce qui signifie que le niveau de risque est considéré comme semblable dans les différentes entreprises.

Si nous prenons les hypothèses suivantes :
Nous obtenons une valeur d'entreprise qui est égale à 6,5 fois le résultat d'exploitation. Il convient de noter que ce résultat est obtenu avec une entreprise dont le rendement des capitaux investis avant impôts est de 33 %. La question que l'on peut se poser à ce stade est de savoir quelle serait la valeur d'entreprise si tous les paramètres étaient identiques à l'exception du rendement du capital investi.

Pour le savoir, il suffit de reporter dans le modèle un capital investi non plus de 300 mais de 1.000 ce qui correspond à un rendement du capital investi de 10 % avant impôts. On pourrait croire que la seconde entreprise ayant un modèle économique de qualité inferieure, doit avoir une valeur très différente .On constate paradoxalement qu’il n’en est rien. Le modèle nous donne une valeur très proche de 6,1 fois le résultat d exploitations.

Pour clarifier cette anomalie apparente, il suffit de faire tourner le modèle en conservant toutes les hypothèses inchangées à l exception du taux de croissance. Si l'on porte celui-ci à 5% dans la première période et à 4% dans la seconde période, on constate que le multiple du résultat d'exploitation passe alors à 8. On constate que dans ce cas le taux de croissance à un fort impact sur le multiple. Prenons maintenant un montant de capital investi de 1.000 ce qui correspond à un rendement des capitaux engagés avant impôts de 10 %. On obtient alors une valeur d'entreprise égale à quatre fois le résultat d'exploitation ce qui signifie que la croissance a détruit de la valeur.

La raison en est simple : le rendement des capitaux investis est inférieur au coût moyen pondéré du capital. Rappelons les chiffres : le rendement après impôts des capitaux est de 6,6 % alors que le coût moyen pondéré du capital est d'environ 11 % dans la première période et de 13 % dans la seconde période. Il y a donc destruction de valeur et ce phénomène est d'autant plus marqué que l'entreprise connaît une croissance forte. Contrairement à une opinion parfois entendue la croissance n'améliore pas systématiquement le multiple, bien au contraire elle le diminue lorsque le modèle économique de l'entreprise est de qualité médiocre.

Pour résumer notre propos : le rendement des capitaux investis a peu d'influence sur les multiples lorsque l'on compare des firmes dont la croissance est extrêmement faible. Ceci explique peut-être le peu d'intérêt porté par beaucoup d'analystes à ce facteur. Il en va tout autrement lorsque l'on compare des firmes en croissance, dans ce cas les firmes ayant un rendement élevé des capitaux investis bénéficient d'une très forte amélioration de la valeur alors que celles dont le rendement est inférieur au coût du capital voient leurs multiples chuter.

Pour prendre un exemple actuel (mars 2007) sur le marché français, comparons deux firmes du secteur de la distribution textile : Camaïeu et Etam. La première a un rendement des capitaux investis après impôts d'environ 55 % alors que la seconde ne dispose que d’un rendement après impôts d'environ 20 %. Le marché attribue à la première une valeur d'entreprise égale à 20 fois son résultat d'exploitation alors que la seconde est valorisée 14 fois ce résultat. Un analyste qui se fonderait sur la moyenne de ces multiples pour valoriser une entreprise du secteur sans examiner d'abord le rendement des capitaux investis pourrait commettre une erreur significative. Il semble clair que le modèle économique de la première étant de meilleure qualité, le marché reconnaît que les options de croissance de Camaïeu ont une valeur importante.

En conclusion, retenons que si le coût moyen pondéré du capital pour une entreprise non cotée se situe entre 10 % et 15 %, il conviendra de vérifier que le rendement après impôts des capitaux investis est supérieur à cette fourchette. Dans le cas contraire toute croissance de l'entreprise ne pourrait que détruire de la valeur. Il est surprenant de constater que certaines entreprises sont mises sur le marché avec des estimations correspondant à des multiples élevés alors que leur modèle économique ne justifie en aucun cas cette appréciation. Par ailleurs, les méthodes d'évaluation qui consistent à faire la moyenne entre l'actif net réévalué et la valeur de rendement aboutissent généralement à accroître l’évaluation de l'entreprise lorsque l'actif net est important alors que ceci ne traduit qu'un rendement du capital investi insuffisant.

¹ L’approche par les comparables est, avec les approches basées sur les actifs ou sur les rendements, l’une des principales méthodes adoptée en matière d’évaluation d’entreprise. Le choix de la méthode à utiliser est fonction de différents paramètres dont l’analyse est faite dans l’article publié par JF. Pansard dans la revue « Economie et Comptabilité », consultable sur ce site à l’adresse suivante : http://www.pansard-associes.com/outils/download.aspx?id_fichier=511&id_page=182&id_langue=1
² Le coût du capital est intiment lié au risque pris par l’investisseur. Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF) a mis en exergue cette relation. Pour une étude plus approfondie de ce modèle, nous invitons le lecteur à consulter l’article suivant, figurant sur ce site dans la rubrique Publications / Finance / Techniques d’évaluation : http://www.pansard-associes.com/outils/download.aspx?id_fichier=493&id_page=138&id_langue=1
³ Site internet du Professeur Aswath Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/