Contrairement à certaines idées reçues, l’évaluation d’entreprise nécessite davantage de culture économique que de culture financière ; elle n’est donc pas inabordable pour les dirigeants d’entreprise. Au travers de la présentation de 3 types d’approche de valorisation, cet article a vocation à développer quelques concepts simples qui permettront aux chefs d’entreprise de dialoguer avec les professionnels spécialisés lors d’opérations de croissance externe ou d’ouverture de leur capital.

Sommaire

Pour la plupart des dirigeants, l'évaluation d'entreprise reste un domaine mal maîtrisé. Même si leurs décisions stratégiques ont pour objet d'accroître la valeur de l'entreprise, ils ne sont confrontés réellement aux problèmes de valorisation que lors des opérations de croissance externe ou lors de l'ouverture de leur capital. Ils font donc en général assez peu le lien entre les méthodes qu’ils utilisent pour analyser les projets d'investissement et les méthodes d'évaluation qui sont pourtant fondées sur les mêmes concepts. Sans chercher à devenir des spécialistes de ces méthodes, les dirigeants peuvent donc utilement assimiler quelques règles simples qui leur permettront de dialoguer avec les professionnels spécialisés.

Il nous semble donc utile de préciser ici à leur intention quelques-uns des concepts qui permettent d'établir la valeur d'une entreprise.

Signalons tout d'abord que notre propos ne tentera en aucune façon d'aborder les aspects fiscaux de la valeur d'entreprise qui restent un domaine bien particulier. Nous tenterons simplement de combattre quelques idées reçues qui nous paraissent obscurcir le problème, puis de définir quelques principes simples que suivent les professionnels dans ce domaine.

Rappelons pour commencer que trois approches existent principalement en ce qui concerne les évaluations d'entreprise :

L'approche par les actifs est généralement celle qui a le plus de faveur auprès des juristes. Compte tenu de la préférence des services fiscaux pour cette approche, beaucoup de juristes ont le sentiment que l'actif net comptable d'une entreprise leur procure un repère solide dont il serait dangereux de s'écarter.

La présente note n'ayant pas vocation à se pencher sur les évaluations fiscales, nous ne pouvons qu'insister sur le caractère limité de cette approche et sur le fait qu'elle n'est utilisable que dans des cas très particuliers. En effet, si le jour de la création d'une société on peut considérer que son actif net traduit approximativement sa valeur, le temps qui passe va généralement affaiblir le lien entre la valeur, concept économique, et l'actif net comptable, notion exclusivement comptable résultant de normes dont l'objectif est tout autre. Même si les normes IFRS ont tenté de rapprocher les états financiers d'une lecture économique, la distance reste néanmoins considérable entre ces deux univers.

Cette approche par les actifs, souvent appelée valeur patrimoniale, correspond en effet à un scénario implicite rarement rencontré dans la réalité, celui de la liquidation volontaire de l'entreprise. Celle-ci est en effet supposée vendre ses actifs, licencier son personnel, payer ses créanciers, puis rembourser le solde de la liquidation à ses actionnaires. Si ce scénario pouvait se rencontrer au 19e siècle, on sait à quel point il est devenu aujourd'hui improbable et coûteux. Il faut pour que ce scénario ait du sens que plusieurs conditions soient réunies : On conviendra que ces conditions sont rarement réunies à l'exception des sociétés immobilières ou des sociétés holding.

Pour illustrer cette approche nous pouvons examiner un exemple. Supposons une entreprise dont l'actif net est de 10 millions d'euros et qui dégage un résultat net moyen de 500 000 €. Le rendement de l'actif net est donc de 5 %. Cette entreprise ayant une faible rentabilité des actifs, on peut se demander si une approche par les actifs n'est pas envisageable. En effet, dans une entreprise de cette taille, le coût du capital est généralement compris entre 15% et 25%. Nous verrons en examinant la valeur de rendement que ceci permet d'estimer la valeur de l'entreprise a un montant compris entre 2 millions € et 3 millions d'euros. Cette valeur est donc peu élevée par rapport à l'actif net. Il est légitime dans ce cas de se demander si la valeur de liquidation ne serait pas supérieure à la valeur de l'entreprise considérée comme une entité opérationnelle. La valeur de réalisation des actifs dont on déduirait les coûts d'arrêt permettrait dans ce cas d'obtenir une bonne approximation de la valeur de l'entreprise.
Si cette valeur liquidative dépassait dans notre exemple les 3 millions d'euros, elle serait retenue comme étant l'élément principal et la valeur de rendement ne serait pas prise en compte.

On notera à ce propos que, contrairement à des approches encore souvent rencontrées, il ne peut pas être question de faire la moyenne entre la valeur de rendement et la valeur des actifs puisque l'une correspond à une hypothèse de continuité alors que l'autre correspond à un arrêt de l'exploitation. Ces deux hypothèses sont naturellement incompatibles. Prendre la moyenne arithmétique entre la valeur de rendement et la valeur liquidative reviendrait à considérer qu'il y a 50 % de chances pour que l'entreprise soit liquidée dans un avenir proche. Ce n'est heureusement pas le cas pour la majorité des entreprises.

On peut rencontrer dans certaines situations une autre façon d'utiliser la valeur des actifs. Prenons l'exemple d'une entreprise dont la valeur de rendement est d'environ 10 millions d'euros. Supposons sa valeur de réalisation à 8 millions d'euros. Comme elle est inférieure à sa valeur de rendement on pourrait croire qu'il suffit de retenir la valeur de 10 millions d'euros. En réalité le problème est un peu plus compliqué. Comme la valeur de rendement est fonction de la rentabilité qui est par nature volatile, l'actionnaire est confronté au problème du risque et à son impact sur le coût du capital. Dans notre exemple, la valeur liquidative étant proche d'une valeur de rendement, l'actionnaire bénéficie d'une sorte d'assurance à la baisse que l'on pourrait assimiler à une option de vente. La valeur de celle-ci, que l'on peut calculer, va donc venir s'ajouter à la valeur de rendement de l'entreprise. En d'autres termes, si la rentabilité devait se dégrader dans l'avenir, l'investisseur serait au moins assuré de récupérer la valeur liquidative.
Dans notre exemple, en utilisant la formule de Black and Scholes¹ on peut calculer que cette option accroit d'environ un million d'euros la valeur de l'entreprise.

Pour résumer notre propos sur cette approche par les actifs, disons que la situation nette de l'entreprise est rarement représentative de la valeur, que la valeur liquidative de l'entreprise n'est utilisable que dans des cas très particuliers ou bien lorsque la performance économique est médiocre, et qu'elle ne doit jamais faire l'objet d'une moyenne avec la valeur de rendement.

La valeur de rendement a en général la faveur des professionnels lors des opérations de fusions acquisitions. Il est rare que, lors d'une transaction portant sur une entreprise, le rendement ne soit pas le facteur déterminant de la valeur.

Cette idée simple n'est pas nouvelle. En 1938, l'économiste John Burr Williams définissait déjà la valeur d'un actif financier comme la somme actualisée de ses rendements futurs. En 1956, Gordon et Shapiro créaient leur célèbre modèle qui est encore enseigné aujourd'hui :
dans lequel :
Ainsi une action qui verse un dividende de 100 EUR par an avec un taux d'actualisation de 12 % et une croissance de 4 % par an vaut environ 1200 EUR.

La simplicité élégante du modèle dissimulait mal ses limites pratiques. Comment définir le taux d'actualisation correspondant à une entreprise donnée ? Comment estimer le taux de croissance perpétuelle du dividende d'une entreprise ? Ces difficultés expliquent la faible utilisation par les professionnels de ce modèle.

- La détermination du coût des fonds propres

La question resta non tranchée jusqu'à la fin des années 60 avec la diffusion du Medaf (Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers) qui permettait enfin de calculer le coût des fonds propres des entreprises. Ce modèle devint rapidement, et reste encore aujourd’hui, le modèle standard le plus utilisé par tous les professionnels à travers le monde. Il se représente par une équation très simple :



Avec :
o R_SR = Rendement sans risque = obligations d’état
o RAR = Rendement avec risque = rendement moyen du marché boursier
o ßeta : coefficient de risque varie de 0.5 à 2. Le ßeta d’un secteur doit être modulé selon le niveau d’endettement.

Cette équation permet donc, pour un investisseur diversifié, d'estimer le coût du capital pour un actif donné, en fonction du niveau de risque de cet actif, risque caractérisé par la volatilité relative du rendement de cet actif par rapport à la volatilité du marché.

Sans entrer dans trop de détails, on peut dire que trois facteurs essentiels influent sur le niveau de risque :
Depuis plus de 30 ans, les critiques n'ont pas manqué à ce modèle. Malgré ses faiblesses, il est néanmoins resté le plus utilisé. Bien qu'il ait été mis en oeuvre au départ pour évaluer les actions de sociétés cotées en Bourse, son application s'est maintenant étendue à d'autres catégories d'actifs.

Certains analystes considèrent cependant que le Medaf est peu utilisable pour les entreprises non cotées (sauf dans le cas de l'acquisition d'une entreprise non cotée par un groupe cote en Bourse.). Ce modèle suppose en effet que l'investisseur ait parfaitement diversifié ses risques. Le risque spécifique d'entreprise est donc neutralisé par la diversification du portefeuille. Ce n'est pas nécessairement exact pour les actionnaires de petites ou moyennes entreprises. Ceux-ci ont en effet souvent une part importante de leur patrimoine investi dans une seule entreprise.
Ils préfèrent donc estimer un niveau de risque en fonction de la diversité du portefeuille clients, et de la dépendance de l'entreprise vis-à-vis de certains produits ou de certains hommes clés. Comme il est d'autre part évident que les actifs fixes sont plus difficiles à transformer en liquidités que les actifs circulants, les entreprises dont les besoins de capitaux consistent essentiellement en un besoin en fonds de roulement bénéficieront d'un coût du capital moins élevé que les entreprises industrielles.

Retenons par ailleurs que la plupart des analystes considèrent que, dans un secteur donné, le niveau de risque, donc le coût du capital, diminue lorsque la taille de l'entreprise s'accroît. Ceci tient au fait que l'entreprise importante bénéficie d'une meilleure répartition de ses risques.

- La détermination du coût du capital

Après avoir déterminé le coût des capitaux propres, il est relativement simple de calculer le coût moyen du capital. Les autres fonds qu'utilise l'entreprise sont en effet des fonds d'emprunt dont le coût est apparent sur le marché financier.

Pour prendre un exemple, supposons qu'une entreprise se finance à 50 % par des capitaux propres dont le coût est de 20 % et à 50 % par de l'emprunt dont le coût est de 5 %. Un calcul simple montrera que son coût moyen pondéré du capital est de 12,5 %.

Cet exemple simplifie probablement à l'excès la réalité puisque nous faisons abstraction de l'impact de l'endettement sur le risque des fonds propres (alors qu'il est évident que ce risque est accru par l'endettement), et que nous supposons un ratio d'endettement constant ce qui est rarement le cas dans une entreprise. Il donne néanmoins une première approximation du taux d'actualisation qui peut être utilisé. Les taux d'actualisation actuellement pratiqués par l'administration fiscale, qui influencent parfois certains juristes, sont très loin des réalités du marché. Le coût des capitaux propres utilisé pour valoriser des entreprises moyennes non cotées sur le marché français se situe actuellement dans une fourchette de 15 % à 30 %. Compte tenu des taux d'intérêt actuels, le coût moyen du capital se situe donc dans une fourchette de 10 % à 20 % environ.

- La détermination du rendement futur

Le calcul de la valeur d'entreprise suppose ensuite que l'on applique le taux d'actualisation ainsi défini au rendement futur de l'entreprise. Le rendement passé n'étant qu'un indicateur médiocre du rendement futur, l'estimation de celui-ci est un exercice difficile.

Rappelons ici que l'examen même attentif des états financiers ne peut en aucun cas tenir lieu d'étude de l'entreprise. Celle-ci nécessite au préalable une analyse stratégique de l'entreprise et de son secteur. Cette analyse comprend en général deux parties essentielles :
Il est aussi important que l'analyste garde à l'esprit quelques principes simples :
La description détaillée de cette phase sortant du cadre du présent article, nous dirons simplement que l'erreur la plus fréquente consiste à extrapoler les résultats des années récentes dans un avenir lointain. Les logiciels d'aide à l'évaluation, qui sont maintenant extrêmement répandus, peuvent dans ce domaine avoir des effets pervers. Ils conduisent parfois certains analystes à négliger la phase de réflexion économique au profit de calculs multiples fondés sur des hypothèses fragiles.

- La valeur des actions
Signalons à ce stade un problème de terminologie qui est souvent source de confusion. Ce que les professionnels appellent la valeur d'entreprise est une notion différente de la valeur des actions de l'entreprise. Pour passer de l'une à l'autre il convient d'ajouter les liquidités excédentaires ainsi que les autres actifs cessibles non nécessaires à l'exploitation puis de déduire les dettes financières sous toutes leurs formes (comprenant aussi bien le crédit-bail que la mobilisation des créances).

L'analyste procède donc généralement en deux temps : Nous examinerons ultérieurement le problème fréquent des décotes de minorité et de liquidités.

Nous pouvons à ce niveau évoquer un instant un aspect souvent mal analysé, celui de la prise en compte de la croissance de l'entreprise. Il est intuitivement évident qu'une entreprise en croissance vaut davantage qu'une entreprise statique. Il est néanmoins parfois difficile de chiffrer la différence. Pour le lecteur non spécialisé, il convient seulement d’indiquer que cette différence provient essentiellement de l'écart entre le rendement des capitaux investis dans l'entreprise et le coût de ces mêmes capitaux. Si cet écart est faible ou nul, même une croissance très forte n'apportera aucune création de valeur pour les actionnaires. Au contraire, si l'entreprise dispose d'un modèle économique lui procurant un fort rendement des capitaux, l'impact de la croissance peut être considérable. Pour prendre un exemple, une entreprise ayant un coût moyen du capital de 10 % et un rendement des capitaux de 30 %, si l'on suppose que sa croissance des prochaines années sera de 5 % par an, verra sa valeur multipliée par un facteur 1,5 par rapport à la même entreprise sans croissance. Comme nous l'avons déjà indiqué, les forces de la concurrence ramènent progressivement la rentabilité à un niveau proche du coût du capital ce qui signifie que dans le long terme la croissance n'est plus créatrice de valeur.

L'approche par les comparables sert souvent aux analystes à valider les valeurs obtenues par la méthode des rendements actualisés. Elle procède d'une idée simple, à savoir que le prix des transactions équivalentes peut fournir une bonne approximation de la valeur d'une entreprise. Ceci est généralement assez exact pour une petite entreprise artisanale ou commerciale. Pour les entreprises plus importantes, cette approche nécessite quelques précautions. En effet, deux entreprises de taille comparable et évoluant dans le même secteur peuvent avoir en réalité des modèles économiques complètement différents.

Par ailleurs, il est nécessaire, pour utiliser des transactions comparables, de connaître le détail de ces transactions. En effet, on a signalé ci-dessus que la valeur des actions est une notion différente de la valeur d'entreprise. L'endettement et la liquidité pouvant varier fortement d'une entreprise à l'autre, il est nécessaire de posséder ces informations pour pouvoir estimer la valeur d'entreprise comme un multiple du résultat d'exploitation ou de l'excédent brut d'exploitation. Les bases de données de transactions, qui sont peu nombreuses en France, doivent donc indiquer avec précision ces différents chiffres pour pouvoir être parfaitement utilisables.

L'autre difficulté est plus évidente. Elle provient de la différence bien connue entre la valeur et le prix. Celui-ci résulte en effet de l'intérêt que porte l'acquéreur à l'entreprise, et des améliorations de performance qu'il pense pouvoir lui apporter. Les acquisitions réalisées par certains groupes industriels qui estiment avoir des synergies importantes, se font donc à des prix qui peuvent être fort éloignés de la valeur de l'entreprise. Les acquisitions industrielles doivent donc être utilisées avec précaution quand on recherche des multiples pouvant servir de référence.

Même si l'on dispose de nombreuses transactions, il ne peut pas être question de prendre simplement la moyenne de celle-ci lorsque la dispersion est forte. En effet, les échantillons observés sont généralement trop petits et la dispersion trop importante pour que la moyenne ait une signification statistique. Il est donc préférable d'analyser de façon complète les quelques opérations dont on dispose.

Un multiple du résultat d'exploitation est en effet la résultante de quatre paramètres, le résultat prévisionnel, le coût du capital, la rotation des capitaux, et le taux de croissance prévue. L'estimation distincte de chacun de ces paramètres permet à l'évaluateur d'effectuer une comparaison avec le cas qu'il étudie et donc de valider empiriquement son estimation fondée sur les cash-flows actualisés. Il convient comme toujours de fuir les approches trop mécaniques. Pour illustrer par un exemple, prenons deux transactions ou la valeur d'entreprise a été calculée comme égale à cinq fois le résultat d'exploitation. Sous cette apparente similitude peuvent se dissimuler des réalités bien différentes. La première entreprise a une croissance nulle et un coût du capital de 13 %. La seconde a une croissance prévue de 8 % par an mais elle a un risque beaucoup plus fort et un coût moyen du capital de 18 % par an.

Lorsqu'on a obtenu la valeur d'une entreprise, se pose fréquemment la question des décotes de liquidités ou de minorité. La première correspond au fait que les entreprises non cotées ne peuvent pas être cédées sans un processus qui peut être long et complexe. La seconde vient de ce qu'un actionnaire minoritaire n'a pas nécessairement un pouvoir d'influence sur les décisions stratégiques, et qu'il peut donc parfois être amené à subir des choix qui ne sont pas les siens.

Rappelons ici encore une fois que notre approche de l'évaluation n'est pas fiscale mais strictement économique. À l'heure actuelle, sur le marché français, les entreprises moyennes performantes trouvent généralement très facilement preneur. La décote de liquidités a donc peu de signification dans ce cas. Il n en va pas de même lorsque l'entreprise est dans un secteur difficile ou lorsqu'elle obtient des résultats médiocres. Dans de tels cas, il n'est pas inhabituel d'appliquer une décote d'environ 20 % à 30 %.

En qui concerne la décote de minorité, il convient de savoir s'il existe ou non un pacte d'actionnaires. Si c'est le cas, comme on le constate généralement lorsque des sociétés de capital investissement figurent au capital, on peut considérer que les droits des actionnaires minoritaires sont sensiblement équivalents à ceux des actionnaires majoritaires. Au cas contraire, en l'absence de toute convention entre actionnaires, la valeur vénale d'une participation minoritaire au capital d'une société non cotée doit faire l'objet d'une décote qui atteint parfois 50 %. En l'effet, la société n'ayant pas d'obligation de distribuer un dividende, l'actionnaire peut se trouver propriétaire d'un actif sans aucun rendement qui trouverait très difficilement un acquéreur. Pour fixer un point de comparaison, rappelons que dans une société cotée, le cours de bourse incorpore une décote de minorité mais en général pas de décote de liquidités.

Cette brève introduction ne pouvait avoir comme ambition que de rappeler à des lecteurs non spécialisés quelques idées élémentaires concernant l'évaluation des entreprises. Contrairement à bien des idées reçues, celle-ci ne se résume pas à des formules. Elle procède pour l'essentiel d'une analyse de l'entreprise et de son secteur, d'une compréhension de ses forces et de ses faiblesses, et d'un jugement aussi précis que possible sur la capacité de son modèle économique à évoluer dans la durée. Pour qu'une entreprise créée de la valeur pour ses actionnaires, elle doit d'abord créer de la valeur pour ses clients. Les techniques à mettre en oeuvre pour réaliser une évaluation appartiennent donc plus au domaine de l'analyse économique qu'à la finance proprement dite. Les erreurs les plus fréquentes ne sont donc pas des erreurs techniques au sens mathématique du terme mais plutôt la conséquence de biais de comportement des analystes. Selon la formule de Warren Buffett, un bon investisseur se caractérise par les trois qualités suivantes :
On perçoit aisément que ces qualités ont peu de chose en commun avec l'application mécanique de formules mathématiques. Plutôt que de connaissances financières, l'évaluateur doit disposer d'une bonne culture économique. La pratique répétée de cet exercice permet seule d'acquérir progressivement une maîtrise raisonnable de ce qui restera probablement davantage un art qu'une science.

¹ La formule de Black and Scholes (1973) permet d’évaluer une option d’achat en fonction de cinq paramètres : la valeur actuelle de l’actif, le prix d’exercice, le taux intérêt (sans risque), le délai de l’option, la volatilité de l’actif (écart type).