Avec l’émergence de la finance comportementale, certaines notions fréquemment utilisées par les professionnels de l’évaluation d’entreprise sont remises en cause. Cet article introduit les principaux concepts de la finance comportementale, présente les limites des méthodes d’évaluation les plus usitées au regard de ces concepts et examine les apports de cette discipline en la matière.

Sommaire

Depuis que le prix Nobel d'économie a été attribué en 2002 à un spécialiste de la finance comportementale, celle-ci est reconnue comme une branche majeure de l’économie contemporaine.

Nous examinerons dans un premier temps les origines et les principaux concepts de cette discipline puis nous verrons si elle peut être utilisée par les professionnels dans la pratique de l'évaluation d'entreprise.

La finance comportementale remonte au début des années 1970 avec l'utilisation par certains chercheurs de la psychologie pour expliquer de nombreuses anomalies de comportement. L'hypothèse traditionnelle en économie de l'agent économique, individu parfaitement rationnel et disposant de toutes les informations nécessaires pour la prise de décisions, semblait, dans certains cas, parfaitement inadaptée au monde réel. De la même façon, l'hypothèse d'efficience des marchés, qui était à l'origine des principaux travaux de l'époque, semblait battue en brèche par l'existence de bulles qui traduisaient manifestement des comportements non rationnels chez un grand nombre d'opérateurs. Rappelons que l'hypothèse d'efficience des marchés considère que tous les opérateurs présents sur le marché disposent au même instant des mêmes informations et en tirent des conclusions logiques aboutissant ainsi à l'équilibre des prix de marché.

Le Medaf¹, modèle dominant à l'époque chez les praticiens et les chercheurs, reposait sur une hypothèse de rationalité chez tous les opérateurs, hypothèse que ne confirmait pas la réalité des marchés.

Le krach de 1987 ainsi que la bulle de la fin des années 1990 conduisirent de nombreux analystes à conclure que le modèle standard n'était pas adapté à la description de la réalité des comportements et qu'il fallait introduire de nouveaux schémas d'analyse. Les réticences manifestées par les opérateurs les plus performants vis-à-vis du Medaf et leur intérêt pour le domaine de la finance comportementale remirent, elles aussi, en question le postulat d'efficience des marchés.

Les chercheurs ont ainsi pu identifier un certain nombre d'anomalies de comportement que l'on peut tenter de résumer comme suit :

La peur du changement résultant en une préférence excessive pour le statu quo :
Chacun reconnaîtra parmi ces anomalies de comportement des dysfonctionnements dont il a pu être victime. Pour résumer ce qui précède, on peut dire que l'être humain est enclin à interpréter les séries comme des tendances et à imaginer un lien causal entre des événements successifs.

La question qui se pose à ce stade est de savoir comment le professionnel de l'investissement peut se prémunir contre ces biais de raisonnement lorsqu'il est confronté à une analyse d'un projet d'acquisition.

Notons tout d'abord que, contrairement à ce que l'on pourrait croire, les professionnels semblent tout autant menacés par ces erreurs de raisonnement que l'individu non spécialiste. Il apparaît en effet que l'être humain dispose d'une forte propension à oublier ses erreurs ce qui le conduit à peu profiter de son expérience passée.

Dans la plupart des cas, le professionnel, convaincu que sa technique est sans défaut n'hésitera pas à recommander des décisions parfaitement irrationnelles. On sait que Warren Buffett, sans doute l’un des meilleurs analystes des cinquante dernières années, manifeste un grand scepticisme aussi bien vis-à-vis de la théorie financière que de l'efficacité des professionnels qui prétendent l’appliquer. Il est par contre persuadé que les principes de la finance comportementale sont parfaitement utilisables au plan pratique.

Dans une deuxième partie nous allons examiner comment un analyste confronté à un problème d'évaluation d’entreprise en vue d'une acquisition peut utiliser les constatations de la finance comportementale pour modifier son mode de raisonnement. Rappelons tout d'abord que les deux approches principales utilisées dans l'évaluation d'entreprise sont l'estimation des cash-flows futurs et la méthode des comparables c'est-à-dire l'utilisation de transactions récentes intervenues sur des entreprises similaires.

La méthode des cash-flows actualisés suppose de résoudre deux problèmes, d'une part faire une estimation des résultats futurs de l'entreprise, d'autre part estimer le niveau de risque et donc le taux d'actualisation qui sera utilisé dans les calculs.


L’estimation des résultats futurs

L'estimation des résultats futurs s'appuie en général sur le passé proche de l'entreprise. On rencontre à ce stade une première erreur relevée par la finance comportementale. Il s'agit de l'utilisation de quelques données pour en tirer des conclusions trop générales. Ce n'est pas parce qu'une entreprise vient de traverser trois ou quatre années de rentabilité satisfaisante qu'il faut en tirer des conclusions utilisables pour les cinq ou 10 prochaines années. La compréhension du modèle économique suppose d'avoir identifié les facteurs essentiels ayant une influence sur la rentabilité, et ces facteurs proviennent généralement tout autant d'éléments extérieurs à l'entreprise c'est-à-dire de facteurs de marché et du comportement des concurrents. Or très généralement, on constate que les analystes se contentent de dupliquer les résultats constatés au cours des trois années précédentes et d'en tirer une extrapolation portant sur les cinq ou six années futures.

Seul un travail approfondi portant à la fois sur l'organisation interne de la firme et sur les résultats des concurrents permet d'identifier dans quelle mesure les résultats passés doivent être utilisés, et de quelle façon il convient de les retraiter afin d'obtenir une vision prudente du futur. En d'autres termes, si une entreprise vient de traverser une période dans laquelle sa rentabilité était très supérieure à celle de ses concurrents, on peut se demander si un mécanisme de retour vers la moyenne ne doit pas être anticipé dans la mesure où les avantages concurrentiels sont rarement permanents.

Nous sommes donc ici confrontés à deux pathologies souvent décrites par la finance comportementale :
Il convient donc d'insister sur la nécessité de procéder toujours à une analyse approfondie du secteur et de ne pas se contenter des données financières qui n'ont aucun caractère explicatif.


Le niveau de risque

Le deuxième élément essentiel utilisé par l'analyste dans son travail d'estimation des cash-flows futurs est le niveau de risque. On sait que le Medaf permet de définir un taux d'actualisation en fonction du risque mesuré par la volatilité relative de l'entreprise par rapport à la volatilité du marché. Ce modèle simple est largement remis en cause par les partisans de la finance comportementale. Ceux-ci estiment en effet que le marché n'étant pas rationnel sa volatilité dépend de facteurs psychologiques qui n'ont rien à voir avec les risques économiques fondamentaux.

Comme le Medaf n’est pas utilisable, les partisans de la finance comportementale préfèrent donc utiliser des taux d'actualisation sans risque mais en affectant d'un coefficient de probabilité le scénario d'exploitation prévisionnelle.

En d'autres termes, l'analyste doit :

L'application de la méthode des comparables pose elle aussi des problèmes bien connus. Le principe est très simple, il consiste à identifier des transactions portant sur des firmes similaires et à en retirer les multiples utilisés. Ces multiples peuvent être aussi bien des ratios de chiffre d'affaires, des multiples de résultat d'exploitation ou bien de l'excédent brut.

Cette approche, qui consiste à considérer que le prix d'un bien peut-être un bon reflet de sa valeur, pose elle aussi des problèmes réels. Certains secteurs connaissent en effet parfois des phénomènes de mode. Ceci signifie que les investisseurs préfèrent se tromper collectivement plutôt que de chercher à avoir raison seul. On assiste donc dans ce cas à des phénomènes de bulles dont chacun sait que leur évolution naturelle est d'aboutir à un éclatement. Là encore, on retrouve l'idée très fréquente chez l'être humain que la foule a toujours raison et qu'il suffit de l’imiter pour être dans le vrai.

Un autre facteur qui peut impacter négativement l'utilisation de la méthode des comparables est le petit nombre d'exemples disponibles. En effet, on constate que bien souvent l'analyste se contente de faire référence à trois ou quatre transactions et à en tirer des conclusions générales alors que les firmes utilisées peuvent avoir des tailles et des caractéristiques extrêmement différentes de la firme qui est en train d'être examinée. Les chercheurs en finance comportementale appellent cela la loi des petits nombres. Seul l'accès à des bases de données comportant de nombreuses transactions permet d'éviter ces risques et donc d'utiliser valablement la méthode des comparables.

Même si les professionnels qui interviennent sur le marché des entreprises non cotées sont moins sensibles que les opérateurs boursiers aux effets de mode, il reste que l'on constate fréquemment des effets d'imitation notamment parmi les fonds d'investissement qui peuvent aboutir à oublier les fondamentaux et à réaliser des opérations dans des conditions déraisonnables.

Cette rapide introduction ne prétend pas décrire de façon exhaustive les nombreuses composantes de la finance comportementale. Ce domaine est encore largement inexploré et de nombreux commentateurs considèrent encore que la matière n'a pas encore atteint un niveau de maturité suffisant. Il est néanmoins troublant de constater que certains des meilleurs professionnels de l'investissement utilisent de façon systématique les enseignements de cette discipline.

¹ Le MEDAF (Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers) appelé CAPM par les anglo-saxons permet d’évaluer le coût des fonds propres d’une entreprise. Pour une étude plus approfondie de ce modèle, nous invitons le lecteur à consulter l’article suivant, figurant sur ce site dans la rubrique Publications / Finance / Techniques d’évaluation : http://www.pansard-associes.com/outils/download.aspx?id_fichier=493&id_page=138&id_langue=1